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复旦大学教授 孔爱国
和讯消息 由主办的第八届中国期货分析师论坛于2014年4月12日在中国杭州召开。本届论坛主题“2014：重装上阵・定制未来”，和讯期货受邀参加现场报道。图为复旦大学教授孔爱国就“改革引发新变局”发表演讲。他表示，中国金融的改革历来都不是内在的动力，都是来自外部的压力，中国的改革，都是出现问题、解决问题。所以中国的金融也是这样，也是改革，去寻找突变。
以下是文字实录：
孔爱国：尊敬的各位领导、各位期货界的朋友，很荣幸有这样的机会，跟大家在这里分享。不久前南华期货的朋友，给我出了一个题目，就是金融改革引发新变局。我拿到这个题目，特别能够理解他们的心情，他们的心情很期盼新的变局，期待新的改革。但是大家很清楚，中国金融的改革历来都不是内在的动力，都是来自外部的压力，中国的改革，都是出现问题、解决问题。所以中国的金融也是这样，也是改革，去寻找突变。拿到这个题目之后，我想怎样去讲这个问题。我想讲三个问题：一是金融的制约，为什么要改革？因为有金融的制约，没有金融的制约，就谈不上改革。二是谈金融改革带来的冲击，这个冲击就是对于传统体制的冲击。第三就是谈谈金融变局的美好前景，这是大家都可以发现的。回头来看，金融最发达的浙江，金融期货业最为发达，背后就是金融基础特别好，没有发达的民营经济，没有发达的经济基础，就没有这么好的金融形态。所以分析它的背景的时候，就离不开对实体经济的回顾。我们首先回到去年的6月19日，美联储前任主席伯南克宣布美国央行准备在2013年晚些时候终止其实是了五年的量化宽松。中国银行之间的拆借回购利率达到了12.45%，以12.62去收盘，七天就相当于年利率的三倍，美国的央行行长讲了一句话，中国的市场产生了如此大的变化。这非常的有意思。到了6月24日星期一，上证综合指数四年来最大的当日跌幅，第二天还在延续。直到中国人民银行宣布为稳定金融投入更多资金。美国央行说我们很快要结束这个政策，而我们的央行要等到我们的股市产生了连续下跌之后才采取政策，说明我们比较落后，我们的央行整个的金融当局这一块是比较滞后的，反应不敏感。
为什么央行要注入流动性呢？银行拆借的大幅利率波动，就是钱荒沉重的。截至2013年底的时候，我们的广义的来说，这个钱哪里去了。中国人搞不清楚，什么东西都找不到了。高吸缓存的情况下，都大幅度的迁徙，使银行出现了资金链断裂，引资银行为什么会如此发达？我们知道一定是流到哪里去了？一定是流到民间去了，是到了国有银行不愿意去的地方，这不是总量控制的问题，而是结构性的问题。为什么引资银行会有高于国有银行的利率呢？这是因为有关人员表示了民间借贷是有效的补充，一定情况下是可以适当的调高利率，当时规定是不得超过银行同类贷款利率的四倍，这就产生了典型的中国银行的双轨制。人民银行为什么要推出这一政策呢？因为中国人难道是吃双轨制的苦头还不够吗？最后就是让中国经济吃尽了苦头，产生了严重的社会不稳定。最后是靠小平同志的南巡讲话解决了这一问题。我们回头来看，中国的利率市场的双轨制，是不是也需要一次南巡呢？这是一次金融变革的大背景。为什么会有这样的双轨制，2011年为什么会有央行表态四倍的利率是合法的呢？这是因为2011年在温州产生的特有的经济现象，就是企业家跑路了，为什么跑路了？就是还不起贷款，地下钱庄的资金压力太大了，还不起了，温州民间借贷是全世界有名的。为什么要让温州的民间借贷变得全世界有名呢？就是我们的银行业一直没有松绑。如果银行业没有松绑，没有允许民间资本进入银行业的话，我们也不会关注。一块是国有，一块是民营，银行体系在上面是国有为主的，国有的五大银行在2011年的时候占到了全国的贷款规模的60%，所以这样一来，我们的民间就比较少了，这是没有办法。为民间服务的银行比较少，浙江出现了一个典型的事件，就是吴英事件，就是前面的原因。为什么2011年出现了跑路的现象，民间的利率是因为这个跑路的现象，逼得央行承认了民间借贷四倍利率的合法性，这比我们想象的还要更糟糕。这个跑路的现象，我们的原因倒退可以推到2011年，是中国经济用总理当时的话来讲就是“最复杂的一年”，什么是“复杂”？坦率的讲就是看不懂，太困难了，我搞不懂了。中国经济为什么这么复杂呢？2011年的整个经济是由于2009年的复苏导致的。09年的高投资，四万亿的救经济，十大产业的振兴规划，09年的中央政府与地方政府的强势推进，发现了通货膨胀到了，我们的内需成了问题，我们的传统增长模式在这样的背景条件下其实是支撑不住政府的大规模的扩张，所以搞得复杂了。所以输入性的通货膨胀增加，结构性的通胀控制不住。回头来看，中国经济的改革三十多年，都是围绕通货膨胀的三十多年。央行行长前几天出来讲话了，我们的政策目标是紧盯着通货膨胀，不太关注其他的方面。这也是匪夷所思的，经济是多目标系统，到了央行这里就成了排队系统。有很多的问题必须要解决，到了央行那里就变化了通货膨胀的问题。复杂的问题，倒退到09年的复苏，事实上直接原因是08年的经济下滑，08年的经济为什么下滑呢？当时说是受到了美国的金融危机的影响，这是人民日报上宣传的，理论界是持有不同的看法。因为08年的衰退事实上是03-07年之间中国外延式的增长不可持续下去了，中央政府踩刹车，不小心踩多了，踩狠了。所以中国经济的增长曲线就不难理解，中国经济大起大落，这个大起大落的经济基础就决定了中国金融业的高度不稳定性。
在90年代初的时候小平同志的南巡讲话，让中国经济的增长突破了15%的增长速度，然后慢慢的收回来，收到了10%左右，然后面临着东南亚的金融危机，然后徘徊在8%的振荡。到了03年政府上台的时候，出的最大的问题，就是非典。上半年的经济不增长，就不能完成当年的保八的经济增长目标，下半年就一定要抢回来，靠什么东西抢？所以上一届政府是同样的错误犯了两次，其对了固定资产投资规模的迅速扩张，固定资产按照了50%的速度成长的话，可以想象到经济体和市场是没有办法承受这样的大规模投资。这就留下了一个隐患，而2003年的下半年的那一轮的经济刺激的成长，是固定资产投资的驱动，直接来自于银行的信贷。要想收回来，已经变成了固定资产收不回来了。07年向上冲的力量，中国的经济已经冲到了07年年底的时候达到了14%，与中央政府的保八的目标形成了比较大的差距，达到了14，总理就在年初说今年是困难的一年，因为很清楚他要出手了，就是紧缩性财政和紧缩性货币政策。那个时候采取了紧缩性财政与紧缩性货币，一个季度，半年的时间，使中国的经济从14%回落到了11%左右，非常的有效。但是回落之后无法稳定在11%，所以一口气衰落到了百分之六点几。这样中央政府一下子恐慌了，一年慌了两回，9月15日晚上，所有的中央政府开会，所有的政策360度调头，进行迅速的扩张。扩张得太着急了，中央政府在施行这些经济政策来烫平中国经济的时候，走得太急了，总理到哪里都说我来晚了，这是着急的心情可以理解，但是着急的手段要当心。所以这十大产业的振兴规划，使中国经济很快的拉回到了11%以上，但是这个拉上去是纯粹GDP的堆积，是投资直接形成了GDP，而没有形成后续的效果，因为是投资太集中了，市场不接受，慢慢的又回到了今天的7.5%，大概这个7.5%也保不住了，这两天李总理开会的时候说是7.5左右，也就是说7.2也可以接受。这是很恐怖的事情，这就产生了自然而然的强烈需求吗？增长没有动力，就盼望着有货币、有资本注入到里面来。所以这是微观主体的迫切需要，这一届的政府淡定得很，轻而易举的不下手，让经济慢慢的恢复和复苏，我认为这是非常正确的。所以我现在并不希望政府掏出四万亿出来，否则再过五年就会很糟糕了，就是要慢慢调整。
大家可以看到实体经济的这种变化，是不是导致了整个金融的大幅度波动？实体经济的快速增长，也同样带来了资本市场的某种反应呢？中国的资本市场跟过去的03-12年之间，中国的股市大体上跟这个趋势是有宏观上的吻合，但是不完全。资本市场跟整个的宏观经济的脱节，在现在来看，说是脱节严重，现在来看不严重，现在来看是恰如其分的。为什么说股市不好呢，大家要清楚，因为我们的实体企业不好。中国的资本市场最大的问题是什么？其实就是制度上有一些问题。因为我们的市场可能在发现价值的功能上还不够，流动性、波动性关系上很复杂，找不到某种规律性，中国的资本市场是外生性的市场，不是内生性的。虽然在90年代创新之后，经过了多次的选择和变化，到今天为止真正的市场化还没有能够实现。
为什么市场化没有能够实现呢？中国最大的问题就是信用环境始终没有得到重视。而信用环境，中国人没有信用大家都知道，正因为中国人没有信用的制度，所以在浙江大地上才出现了另外一番景象。有人创立了来弥补信用水平没有记录的缺陷，做了这样的事情，就是淘宝、支付宝，当然在资本市场里面衍生品的发展也比较晚，刚才吕局长也讲到了浙江的期货公司不错，去年大概也赚到了5.7个亿，这么多的期货公司一年赚了5.7个亿，增长了19%，是非常的兴奋，但是想象工商银行一天就赚7个亿，这个就是差距。这不是市场力量的差距，是制度的差距。你们虽然没有他赚的钱多，你们是市场的力量赚来的，他们是制度带来的，所以你们比他们光荣。市场衍生品的规模比较小，衍生品市场一旦出了问题，政策就是简单、粗暴，你敢出问题，我就把你干掉。所以国债期货曾经被叫停过。中行有过国储通等负面的事件，中国人头脑里面都是反感投机。什么叫投机？什么叫投资？因为在操作上，难以理清楚他们二者之间的区别。这是资本市场的。为什么会出现这样的事件呢？这是35年前制订了经济增长的模式留下的隐患，35年前就靠两个事情，一靠政府投资，二靠刺激出口。当我们的出口量大的话，实际上我们的人民币就逃不过升值的命运。经济的基本面从银行、资本、外汇三个主流的市场中可以看到，其实金融还是在围绕GDP做文章，而没有释放金融内在的活力，这是为GDP服务，GDP不行了才想到改革金融，今天仍然是这样。如果是放开金融的制约，这就是金融改革，今天已经可以讲，它不得不来了。也就是说，金融的改革站在今天的角度来说，是不得不改了。
怎么改呢？改得不好很困难，改是找死，不改就等死。改革，中国的金融，这个话都不太好讲，中国的金融一直是靠权力在配置资源的，是靠权力，谁有权，谁能配置到金融的资源，谁没有权力就很难配置到。金融的改革就意味着对原有的权力体系的突破。所以说改革非常的不容易，比其他的东西更难。因为既得利益的人一定是反对的，一天赚7个亿的话，我想我也反对改革。因为改革至少是短期内对我造成的冲击会比较大。
我们看银行业当是处在高度垄断的时候，怎么办？民营企业得不到银行的正常资金。所以，央行就说了，我放开利率，你过去因为利率太低了，现在利率高一点我贷给你。想当然的说我把利率放开行不行呢？我说在未来的两年之内利率都是往上走，而不会往下跌，有多少家企业可以跟银行谈判说你把利率降下来一点呢？很少。这个时候仅仅开放利率是不够的，在十八届三中全会的会上，银行业要开放，可以看到银行业的声音就会倒闭，倒闭了就会对经济的冲击非常大。江苏盐城有一个商行真的是发生了挤兑，这是阻止银行开放的声音。银行业不开放行吗？不愿意做中间业务，不愿意做中间业务，只愿意做纯贷业务的话，就没有人去关心建立信贷体系，这就是为什么马云会成功。如果再不开放，还会有若干个马云这样的角色在浙江这片土地上成功。支付宝出现的时候大家就恐慌了，将具有不可阻挡的威力，如果是银行充分的竞争，让所有的银行都愿意做结算业务的话，马云的业务会急速的下降，垄断才是不可战胜的，你放开竞争，市场一定能找到竞争的策略。资本市场的改革冲击非常的大，我记得郭主席上台的时候说过一句话，到底要不要审核？证监会说要不要审核，其实现状是审核的，意思就是可不可以不审核？做了几百天又把他调到山东去了。到底要不要审核呢？你去看全世界主流的市场都不是审核制的，都是注册制的。三中全会提出了一个概念，向注册制过渡，非常好。这个话提出了好几个月了，到现在为止配套的东西没有去完成，真正的改成注册制了，谁去为注册制带来的风险买单呢？这个市场必须是建立声誉机制，必须建立信用记录制度。我们的会计事务所，我们的律师事务所，我们的券商，我们的资产评估都必须要建立声誉机制。到现在为止没有人在这个方面下工夫，都在争论要不要改注册制度，经常听到人们说还早还早，过渡期还早。为什么呢？不知道这是动了谁的奶酪。改革资本市场的难度很大。
期货市场呢？刚才协会会长也说要改革期货期权，大家都说要做什么期货市场，不在于标准种类的多少，还是在于市场门槛的高低，总能找到相似或者是相近的，外汇市场的改革也是很大的冲击，外汇市场的波动性从千分之一，上浮到了百分之二。所以开放汇率的空间不应该现在开放，而是在突破8以后就要浮动。过去的市场上没有过多的浮动，今天来浮动了，今天为什么浮动呢？今天出现了大量的资本流动。人民币对外升值，对内贬值的事实使我们难以为继。短期造成了人民币汇率贬值的现象，我想不会贬值太厉害，我们才6.2多才受不了，6.4多的话日本人就受不了。不是改变汇率，而是改变了经济增长的方式，要靠什么东西去成长？是靠内部的市场，还是靠外部的市场来改变这个策略？这个是金融改革的巨大冲击。金融改革的艰巨性是传统市场的交集，这是漫长的过程，绝对不是一蹴而就的。而不是小平同志南巡讲话之后形成一个报告就可以形成的。
除了传统机制当中的既得利益者，还有全社会信用体系的建设，没有这个诚信体系的建设就是万万不能的。这两天银行放开，其实就是放了5家银行，5家银行能解决什么问题呢？全国有600个城市，放了5家银行，这5家银行解决不了多少大的问题，也是杯水车薪。最大的问题就是要重构市场参与者，要开放银行，银行怕对市场形成冲击的话，就要建立存款保险制度，你要去建立。大谈特谈银行对内对外改革，但是不愿意做存款保险制度，这就面临了一个大的过程。这不是一蹴而就的，还是要慢慢来。
金融变革的美好前景，真的要如愿以偿的话，浙江这个大地上会体会到来自市场的力量会有多强。中国只有一个浙江，如果是30多个省份充满了民营的活力，我们的领导就可以放假了，不需要你们去做投资，不需要。改革今天是肯定的，方向一定是向市场化去发展，金融改革的目的是什么？就是不能就金融而金融的改革。一定是促进实体企业的成长。返过来我们也不能说今天实体企业的不成长，它的全部责任都在金融业身上，也不能完全说是这样，下这样的判断对中国的金融业也是不公平的，企业发展的另外一个环境制约因素，是税收。所以，因此在金融改革的同时，呼吁进行财税体系的同步改革，这样为金融的改革来赢得一部分的时间。否则又会引起金融的收缩，所以金融的改革也不能一蹴而就，因为也涉及到了政治制度，也会涉及到政府的布局。改革开放35年走到今天，是不是到了攻坚阶段呢？确实是非常困难，坐在下面的金融业界的精英，盼望改革的心情可以理解，一定要以理性的思维来对待改革，绝对不是明天就可以改好的，有一段漫长的路程。
银行业的逐步开放，资本市场真的市场化，外汇市场有条件的放开，人民币对外开放，这个话是不负责任的，因为当人民币可以跟美元自由兑换的话，你愿意持有人民币还是持有美元呢？这个话能够回答的话，就知道人民币如何对外开放了。如果诸位都想持有美元的话，人民币就不能开放了。如果是世界上13亿人都看好人民币的时候，才是人民币开放的时候。施行这样的开放的时候，对所有的经济体当中的参与者而言，一定会产生巨大的内在的需求。为什么会有巨大的内在需求呢？可以看看这是黄金的报价。这是黄金，这个前几天收盘的价格，我们可以看到对黄金的期货，一定会有某种内在的需要吧。因为涨起来不得了，跌下来更是不得了。15年，从800跌到了200，从95年开始涨的时候，你会自然而然对衍生品市场产生内在的需求。再去看看原油市场，价格的波动也是非常大的。我们不用怀疑，会不会产生投机呢？会不会使这个市场崩溃呢？我们只要做好信息披露的工作，就不会。有很多的研究证明，投机并不改变趋势，这种大的波动，本质上并不是市场的投机造成的，而是来自于实体的波动，看这个背后就可以理解了。黄金的增长与美元的关系，就可以看到黄金大涨，意味着美元不值钱，意味着美国的经济不怎么好。黄金值钱，就意味着美元上涨，就意味着美国的经济很好。投机是活跃市场的活化剂，但是要把头寸控制住，风险控制住，无论是投机还是投资，金融市场化之后，对金融产品的需求一定是增加。长期以来，衍生品市场不会影响到现货市场的大幅度流动，这种交易会带来流动性，稳定性不会恶化。我没有说特别的增加稳定性，如果降低门槛在制度上的话，我们的期货门槛还是高，进行个体经济的风险控制，还有针对不同的市场参与者要引入不同的交易策略，这应该是在市场开放之后的新的市场热点。应该是在风险的控制上，提出新的要求。所以我利用这短暂的时间，做个汇报。谢谢大家！
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