【招商宏观】为什么PPI增速上，营收增速下？――2019年1-4月企业绩效分析月报-新闻频道-顺水鱼财经网

　　招商证券宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究，秉承全球宏观，本土智慧的独特视角，力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。

　　事件：

　　5月27日国家统计局发布，1-4月全国规模以上工业企业利润总额同比增速为-3.4%，前值-3.3%；4月当月同比增长-3.7%，前值13.9%。利润增速由负转正的进程受阻。

　　点评：

　　4月当月同比增速再次降至负值，导致1-4月累计同比增速降幅比1-3月扩大0.1个百分点。尽管国内实际增速的上升动力确实不足，但由于价格在供给侧冲击之下趋于上升，因此未来名义GDP增速上行是比较确定的，一季度的7.84%可能是年内低点。这决定了企业盈利的增速仍将上行，因此维持二季度转正的预测，但上行斜率和全年增速预期应考虑外生冲击影响而相应调低。

　　按企业利润=收入-成本-税费分解，尽管4月PPI增速上升，但工业企业营收增速却出现回落。这表明目前营收受到影响的企业可能分布在PPI指数统计范围之外。

　　分行业来看，目前利润规模占比排名前列的汽车制造、化工、电子信息设备等行业仍在负增长，其中汽车、电子信息设备的价格与PPI增速相关性较低。

　　分所有制类型来看，1-4月仍然只有私营企业的利润增速为正值，但增幅也有所减小；国有控股企业利润降幅收窄；外资企业利润降幅继续扩大。

　　从资产负债率来看，国有及国有控股企业资产负债率降至58.4%；私营企业从2017年的51.6%趋势性升至2019年1-3月的58.5%，接近国有部门，但1-4月回落至58.2%。

　　1-4月工业产成品库存累计同比增速出现反弹，但就目前而言并不是趋势，更多是外生冲击所致。

　　以下为正文内容：

　　一、 名义GDP增速上行，企业盈利增速仍将于Q2转正

　　4月当月同比增速再次降至负值，导致1-4月累计同比增速降幅比1-3月扩大了0.1个百分点（图1）。

　　尽管利润增速回升的进程受到阻碍（具体原因见第四节分行业分析），但目前国内价格在供给侧冲击之下将趋于上升，因此未来名义GDP增速上行是比较确定的，一季度的名义GDP增速7.84%很可能是年内低点。这决定了企业盈利增速仍将上行，因此维持二季度转正的预测，但上行斜率和全年增速预期应考虑外生冲击影响而相应调低。

　　名义GDP增速与企业利润增速的波动方向大概率一致（图2），原因在于企业利润属于GDP的一部分，但是是分配完劳动者收入、生产税净额之后的剩余部分，因此在分配格局大体稳定的情况下，二者方向基本一致，只是后者的波动性更大。

　　二、 按利润表分解：在PPI上升时营收增速出现下降

　　按企业利润=收入-成本-税费进行分解，1-4月边际变化如下：

　　1. 尽管4月工业品价格（以PPI增速衡量）升至0.9%，但1-4月工业企业营收的累计同比增速却降至5.1%，相比1-3月的7.2%出现回落。这表明目前营收受到影响的企业分布在PPI指数统计范围之外。

　　2. 成本率改善缓慢：每百元主营业务收入中成本为84.38元，前值84.39元，去年同期84.52元；

　　3. 利润率仍未恢复：主营业务利润率5.52%，前值5.31%，去年同期6.24%。

　　三、 分所有制类型：私企增幅减小，国企降幅收窄

　　分所有制类型来看，1-4月仍然只有私营企业的利润增速为正值，但增幅也有所减小；国有控股企业利润降幅有所收窄；外资企业利润降幅继续扩大（图5）。

　　四、 分行业：规模排名前列的汽车、化工、电子负增长

　　首先看1-4月规模以上工业企业利润的分行业占比情况，位居前列的包括汽车、化工、电力热力、非金属建材、医药、计算机通信和电子、电气机械、煤炭采选和钢材加工、酒饮料茶、通用设备、油气开采、专用设备等行业（图6）。

　　再来看各行业1-4月利润增速。1-4月采矿业利润累计增长-0.7%，前值-3.4%；制造业利润累计增长-4.7%，前值-4.2%。利润规模占比排名前列的汽车制造、化工、信息电子设备这三个行业仍在负增长，特别是信息电子设备制造行业降幅扩大。而前期表现优秀的专用设备、电气机械及器材、通用设备以及部分轻工制造行业的利润增速也出现回落；铁路船舶航空航天、食品饮料等仍然保持高速增长但增速有所回落。利润增长仍在加速的行业主要是黑色金属采选、铁路船舶航空航天设备、烟草、文体娱乐用品、油气开采、医药制造等；黑色金属加工、加工则收窄降幅（图7）。

　　五、 资产负债率视角：私营企业资产负债率高位回落

　　从企业资产负债率来看（图8），国有及国有控股企业资产负债率降至58.4%；私营企业从2017年的51.6%趋势性升至2019年1-3月的58.5%，接近国有部门，但1-4月回落至58.2%。私营企业自2018年以来逆周期加杠杆，体现前期出清程度较高、减税降费政策等方面的作用，但目前上升空间开始受到限制。

　　六、 产成品库存增速上行，但更多是冲击而非趋势

　　1-4月工业产成品库存同比增速上升，仅图形来看并不是趋势，更多是一种冲击。原因可能是预期涨价囤货，也可能是被动积压，这需要结合产成品存货的分行业数据进一步分析。

　　招商宏观团队：谢亚轩、罗云峰、张一平、欣、林澍、高明、张秋雨

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