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本刊记者_张雨航 李盈_文
在宏观经济放缓和资本市场不确定因素下，企业经营也在波谷跌宕，资产价格下降，市场正一步步走进兼并收购和产业整合时代，一波前所未有的并购浪潮正在酝酿。
而在这个一向被认定的惊心动魄而又险象环生的并购市场里，长期来只有一些为数不多的估值能力强，经验丰富，且赌性极强的谋略家般的投资人在踏着遍野的横尸在逆风飞奔。德隆、涌金……都在这个市场留下啼血般的色彩。
早年不友善地向上市公司发动股票收购战的偷袭者们和德隆式产业并购者大多已退出了历史舞台，一批新的投资者开始悄悄活动着。他们中的很多人，除了那些久经沙场的老将，早前只在较小的交易中活动，如今，也开始参与大型企业的并购，甚至跨国并购。由于更大利润的诱惑，更多投资人从过去的被动无为型转而扮演起主动进攻型的角色――纷纷抛去自己的商务套装，开始披上超人的战袍。
正因为他们早前参与或接触过一些相对容易的企业的并购，且成功过，所以，这些人更加富有冒险的冲动。在一些企业的并购中，尤其是ST公司的重组中，他们非常大胆。他们愿意顶着几乎一边倒的看法所形成的暴风雨中逆风飞奔，打赌说这家已经陷入困境的公司会再次站起来继续往前走，而且比以往走的更好。他们是逆向思维的终极实践者――这种思维维系着风险最大的业务――而实际上如果一次重组失败，他们的损失就大了。因为一次糟糕的举动或难以预见的事件可能就会使他们分文不剩，如同莫乔瓦沙漠上的一位漫游者一样身无一物。
何况，环境在变化。现在很多并购标的公司不再是早年那些仅仅是收支不平衡的运行良好的企业，其高额债务可以很容易通过资本结构加以解决，这些情况是由早期举债收购造成的。如今，很大一部分企业不仅收支不平衡，更关键的是经营和企业主营业务或资产出了问题。过往经验，对今天的生意已经帮助甚微，而且标的公司问题的复杂化，意味着并购者需要投入更多的资源：要想影响一次重组，就必须承担更大风险，因为他们必须要采取手段获得重组中更大话语权，而那些手段往往都是需要现金成本的。要处理好这些风险，他们的赌博就要高度算计，基于耐心的调查和对并购模式的百科全书般的全面知识，并要了解基于其上的那个庞大体系。但有时即便有了那些措施，也不一定完全确保成功。
开始一场收购战的前提是对价值的审慎盘查，而估值分析是一种复杂的猜测游戏，对于资产的估值在很大程度上是主观的，其差异性可能令人惊讶，这也是绝大多数人不敢涉足并购的原因。
尽管这个业务的风险变大了，但更加富有创造力、胆子更大的并购投资人在继续寻找挖掘财富的新办法。
市场正在走进一个兼并收购和产业整合的时代。一波前所未有的并购浪潮正在酝酿。
即便没有这次席卷全球的金融风暴以及随之而来的全球经济衰退，中国的很多产业也已经到了需要通过并购实现大规模整合的时候。国内市场中并购交易额与GDP总量的比例很低；行业前三名所占份额不超过30%，有些甚至不到10%。市场存在整合的内在需求，而且国内已经涌现出一批具有现金和股权支付能力的潜在行业整合者，也有越来越多的企业开始积极通过兼并收购的方式来帮助自己实现既定的企业战略和产业链布局。而市场也更多出现了撮合并购和实施并购的投资机构。
早年不友善地向上市公司发动股票收购战的偷袭者们和德隆式产业并购者大多已退出了历史舞台，一批新的投资者开始悄悄活动着。他们中的很多人，除了那些久经沙场的老将，早前只在较小的交易中活动，如今，也开始参与大型企业的并购，甚至跨国并购。由于更大利润的诱惑，更多投资人从过去的被动无为型转而扮演起主动进攻型的角色――纷纷抛去自己的商务套装，开始披上超人的战袍。
正因为他们早前参与或接触过一些相对容易的企业的并购，且成功过，所以，这些人更加富有冒险的冲动。
环境在变化。现在很多并购标的公司不再是早年那些仅仅是收支不平衡的运行良好的企业，其高额债务可以很容易通过资本结构加以解决，这些情况是由早期举债收购造成的。如今，很大一部分企业不仅收支不平衡，更关键的是经营和企业主营业务或资产出了问题。过往经验，对今天的生意已经帮助甚微，而且标的公司问题的复杂化，意味着并购者需要投入更多的资源，承担更大风险。
而之所以更多并购投资人突入这个市场，关键土壤是全球经济下行风险渐浓，美国资本市场萎靡，欧洲债务危机，中国企业海外IPO大幅缩水。中国企业赴美IPO几近停滞（2011年前11个月仅有61家中国企业海外上市，合计融资127.64亿美元，两者均不足2010年的一半）。加之国内经济增速放缓，企业经营业绩下滑，新股发行审批更加严格，企业上市融资渐行渐远，股权投资机构们（VC/PE）也不得不重新调整退出通道，探索并购退出的道路。
2011年底发布的一份问卷调查显示：约80%的公司对上下游相关业务的企业有并购意向。
京都天华会计师事务所最新公布的2011《国际商业问卷调查报告》显示，中国内地企业对并购活动的意愿大幅提升，45%的受访企业预计在未来三年将会进行并购活动。这一结果与2010年的26%相比上升了19%，同时亦高于全球34%的平均水平。
该所咨询合伙人刘东东表示，“当宏观经济和财务状况有所改善时，企业将目光从生存问题更多的转向策略性增长，而并购也成为利润增长的重要途径。中国企业期望拓展新市场、获得新技术和成熟的品牌，因此当企业拥有充裕的现金时，对收购的意愿也大幅增长。”
本次调查同时显示，26%的中国企业计划在未来三年进行跨境收购活动，这一数据也是自2008年以来的最高水平。在被问及企业进行收购的目的时，扩展企业规模（85%）、拓展新市场（79%）和获得新技术或成熟的品牌（75%）位列并购目的前三位。
在这样一个大背景下，我们的政策制定者和市场监管者如果能从以下两个方面给予推动，中国的产业整合将有可能大面积提速，进入一个全新的阶段。
比如，为企业并购提供杠杆支持。2008年12月9日，出台了《商业银行并购贷款风险管理指引》，打破了12年来对并购贷款的限制。在不到两个月的时间里，已经有几家银行在这方面迈出了试探性的脚步。但是，它们目前提供贷款的对象还仅限于中信、首创这样的大型国企，并且涉足行业范围还十分有限。并购贷款是中国商业银行在今天的市场环境下平衡“控制风险”与“刺激经济”这两个目标的一种有效工具。中国的商业银行应该整体上调整自己的贷款策略，在贷款发放的过程中向那些具有良好的主业现金流、历史信用良好、有条件成为行业整合平台的企业（无论是国企还是民企）倾斜。
IPO让位并购
众多上市公司有并购的意向，资金超募或是最大动能。据《证券日报》市场研究中心和WIND数据统计显示，2011年，沪深两市共260家上市公司超募，累计超募资金1278.15亿元。而上市公司超募资金的使用情况一直备受投资者的关注。
刘东东告诉记者，“这么多家公司，超募这么多资金，都是有投资冲动的。多数创业板上市公司普遍有10年历史，走过十年，他们已经成为细分行业的领头羊，发展空间已经很小，但他们需要更加稳固自己的地位，只有向上下游去拓展。”
他说，“尽管新建工厂、新招人手是一种方式。但相比并购，显然太慢。”而事实上，有些行业并不适合绿地新建。比如公关咨询行业。今年3月，(,)公告称投入3590万元收购四家公司股权，本别是博思瀚扬（主营营销培训），思恩客（主营游戏广告），华艺百创（主营营销），励唐会展（主营会议服务）。而目的是为拓展上下游客户资源。
刘东东也同时指出，多数创业板公司相对稳健，超募资金不是都要在一两年内挥霍掉。 “他们十年创业，一朝成为细分行业的领头羊，个中艰辛可以体会，获得超募资金后，他们也并不是去挥霍而是谨小慎微，至今很多公司的超募资金还趴在账上。”他说，“并购有很大的风险，最后才能体会到是不是陷阱。”
与资金超募而产生的动能相比，出于行业整合的动力要大得多。因为，中国经济过去几年的高速发展，在若干产业形成严重的产能过剩，比如光伏、风电行业，并购机会应运而生。
曼达林基金执行合伙人高臻告诉记者，“某些行业因为有太多竞争者，排前十的企业占不到10%-20%的市场份额，这必然会朝整合方向走。而且中国经济经历了快速腾飞期之后，走到相对比较平缓的增长，这时企业需要通过收购兼并来整合行业资源，形成若干龙头的企业，越来越多的行业都会出现这种情况，比如制药、高端消费品以及一些制造业的细分门类。”
除了国内的企业之间的并购整合，走出去的风景更加靓丽。刘东东认为，“中国企业快速增长，做到一定阶段必然要走出去，变成一个全球性的企业。至少在某些行业是这样。”
他认为，全球化整合的机会也越来越多，并且趋势不可逆转。比如工程机械行业，就具备全球化的企业，从供应链到客户，不可能只局限于一个国家，企业发展到一定阶段必然要走出去。再比如时尚产业，可能现在很多时尚产品是在中国生产，未来将会形成全球供应链。从面料到生产，再到配送，再到终端店面，会是一个大的产业链。
而大型产业集团的整合欲望更为强烈，他们希望通过并购，整合上下游产业链的资源。复星集团就是产业资本走出去的典型代表。去年，复星国际与美国保德信金融集团联合成立的基金收购了法国连锁度假酒店地中海俱乐部7.1%的股权，6月初复星国际宣布拟以8458.8万欧元收购希腊珠宝零售品牌芙丽芙丽Folli Follie的投资，就是最好的案例。
复星国际总裁接受媒体采访时指出，复星走出去的模式是“中国动力嫁接全球资源”。“中国企业创业时，大多做的是‘边角料’，是别人不愿意做的事情。而金融危机却给我们提供了资产重置的绝好时机。欧美由于家庭、政府负债高企，至少需要有3-4年的恢复周期。在欧美，私人消费在GDP中占据了70%-80%的份额，这一动力目前的衰弱导致很多以欧美为主要市场的公司会无一例外地面临增长困境。这时候我们可以把自己变成这些全球企业的第一、第二大股东，协助它们来中国发展。其原理还是依赖中国的内需市场。”
与复星国际一样，新希望集团是另一典型。在农业产业领域耕耘了30年，新希望已经不满足于现有的产业布局。除了将原有的肉蛋奶产业等，向饲料加工、种植养殖等产业链上下游延伸，更涉足新能源、金融、化工等领域，冀望打造大型的综合控股集团。
此外，VC、PE同样有整合的动力。比如深，在全国投资了几百个项目，而这些项目中只能极少数上市，绝大数需要通过其他方式退出，而并购就是除IPO之外的最好选择。同时，像达晨、九鼎等投资机构，分别专注在文化创意、医药等上下游行业投资了很多企业，这些企业之间的整合更加顺理成章，而他们牵头整合并购也可谓水到渠成。
“VC、PE参与并购的主动性从来都很强，他们在投资时考虑的最直接、最重点的问题，不是公司发展怎样，而是最终会通过什么方式，能够有效退出，获得最大的回报。”刘东东告诉记者，“因为IPO退出有限制、有门槛。有些把投资期适当延长，有些将接力棒传给后面的投资人，有些将公司股权转给行业整合者。但国内多数VC、PE还是短视的。”
他指出，IPO让位并购，必然加速VC、PE的洗牌。“VC、PE投资了这么多公司，这两年PE发展得风生水起，势头迅猛，但总体良莠不齐，有些经验丰富，有些只有钱。非IPO的渠道会在国内拓展开来，这会影响PE的业绩。这时，整个VC、PE给目标企业带来的，不应该仅仅是钱，还应该有其他，包括管理、战略等的考量和设定。”他说。
银行也对并购表达出浓厚的兴趣。在本刊记者接触的诸多银行中，绝大多数都表示出参与的意向。2008年，银监会公布《商业银行并购贷款风险管理指引》，允许符合条件的商业银行从事并购贷款业务。并购贷款12年来的首度开闸，又使市场对ST股的炒作产生极大热情。
而毕马威企业咨询（中国）有限公司合伙人徐敏则指出，银行贷款支持国内企业之间的并购并不多。“贷款主要还是支持走出去的企业，而能够走出去的企业，量又非常少，不是阿猫阿狗都符合。2009年，我们和四大行沟通后发觉，并购贷款往前推动比较难。银行开始没经验，他们从零开始，希望依赖会计师事务所的专业知识。而这中间有利益冲突。”
他说，“理论上，国内企业之间的并购，并购贷款数量最多。但实际上，银行在质量管控方面会有担心，银行不知道哪家企业好，依赖我们去调研。此外，国内两家中型企业借助四大会计师事务所的概率不高。因为我们收费偏高，如果并购规模太小，我们也不愿参与。”
寻找并购基金
无论是联想收购IBM PC事业部，还是吉利并购，抑或(,)并购世界排名第三的混凝土机械制造商Compagnia Italiana Forme Acciaio S.p.A（下称“CIFA”），无一例外浮现PE的身影。事实上，弘毅、曼达林基金、中信资本都在公开场合表示走出去并购的决心。
高臻告诉记者，基金可以与产业投资人一起来做投资和并购。“这在跨境并购方面又特别有意义，因为，现在中国的产业投资人能够真正走出国门去做投资、收购的经验还比较少。他们缺乏相应的人才，缺乏对当地市场的理解，在收购完成后，对如何整合，文化融合等方面都缺乏经验。而基金参与进去，不是简单的财务顾问，也会帮产业投资人提很多建议、意见。在操作过程中，我们会强调，我们是战略伙伴，我们一块去做这个事情，利益是完全绑一起的。这样，收购的整个过程中产业投资人也相对放心。”
她指出，“PE本身也可以直接做很多项目。比如曼达林基金看到了一些比较好的机会，可能不需要产业投资人。我们比较喜欢细分行业的领导企业，规模不是很大，可以先买下来进行培育，跟管理层一起帮企业做一些收购。我们是跨境模式，我们会帮企业把中国的业务做起来，这样企业就有一个中国团队、中国业务。未来，如果产业投资人感兴趣，需要把这家企业收购过来的话，其收购难度会比直接到境外去做要小得多。所以这种跨境并购基金其实是中国产业投资人非常好的伙伴，可以共同直接做，也可以间接做。”
然而，大型PE帮助企业走出去则鲜有成功案例。徐敏告诉记者，中国企业走出去并购没那么多钱，需要有人一起分担，可以帮忙，但操作起来很难，成功的并不多。“因为，国外的并购对象通常倍数很高，外资PE要参与进去，其倍数也会很高。除非外资PE看到了很好的投资回报，否则他们不愿意参与进来。”
事实上，基金与产业投资人对并购回报有不同的预期。据了解，曼达林、高盛、弘毅协助中联重科去意大利并购CIFA时，四家机构对投资回报率的要求并不同。“中联重科看长线，基金则是看两三年或三五年。私募基金和企业去认购人家的倍数也不能不同，因为那会不平衡，这就会有一个妥协。他们内部会达成某些协议。”徐敏说。
他告诉记者，“通常私募基金是锁定倍数进去，再锁定倍数出来。基金会认定，投资这家公司以后，未来五年的成长性有多高，利润增长有多高，只有这样，私募基金才更愿意帮忙。因此，首先要解决经济利益问题，否则基金压根就没兴趣去帮中国企业走出去。”
其实，很多基金参与并购可谓被动参与。比如黑石在蓝星占20%的股份，而蓝星代表中国两大化工企业集团，两大化工企业要做海外并购，而黑石是被拉进来的。黑石如果准备做一个并购项目，他的美国总部能够全程参与支持。这样，资源是不缺的，只要他们愿意做这件事，就能做成。而弘毅参与中联重科并购案，也有其本来在中联重科占有股份的因素。
因此，与其将并购的成功希望寄托在基金，不如强化自身的整合能力。“基金在并购中能起到一定的润滑作用，但最重要的还是投资方的整合能力。”徐敏告诉记者，“PE和行业整合者对并购的预期不同。行业整合者，没想着把并购对象买来再卖出去，他们将并购对象和原有的业务整合在一起，以发挥更大的价值。而财务投资者，在买的时候就考虑如何退出。”
在刘东东看来，在考察并购对象时，最重要的是，业绩和团队，有些早期企业还要看商业模式。而徐敏则认为，中国企业走出去并购不能光看是不是赚钱，而需要有系统性的标准。
比如，中联重科并购CIFA后，花了两年时间，把CIFA工厂在中国复制了一套。不仅节省了人力，还节省了一半土地。而利用中国制造的成本优势，出口到欧洲，在不损害利润的条件下，降价15%之后，跟德国企业拼欧洲市场，结果可想而知。尽管中联重科出价很高，但从这个角度来看，中联重科的并购并不算失败，结果是中国企业拓宽了欧洲市场。
2012年1月30日，有“中国的卡特彼勒”之称的(,)宣布，其联手中信产业基金出资3.6亿欧元收购德国混凝土泵生产商普茨迈斯特（Putzmeister）的全部股权，其中三一重工持股90%，中信产业基金收购10%。此次收购被认为是中德之间目前规模最大的收购交易之一，而工程集团是德国经济的支柱。普茨迈斯特在业内有着“大象”之称，是全球最知名的工程机械制造商之一，尤其在混凝土泵车制造领域，该企业市场占有率长期居世界首位。这样一家德国经济明星企业被中国企业收购令外界感到惊讶和震惊。中信产业基金董事长表示：“三一重工收购普茨迈斯特后，将无可争议地成为国际混凝土机械行业的全球第一制造商，大大加快国际化进程。同时，刘乐飞还表示，在此次交易涉及的三方中，三一重工拥有优秀的成本控制优势以及中国市场的销售网络，普茨迈斯特则拥有先进的研发、制造工艺以及国际销售网络，而中信产业基金则拥有先进的投资管理经验。然而，中国企业在海外并购经验欠缺，走出去有哪些注意事项？在具体操作上，梁信军认为，中国企业要找全球的优秀品牌，但不要谋求控制。“这是为了打消原有股东的顾虑。如果不这么做，恐怕谈不拢。对于地方政府、工会，还有对中国人扩张很反感的民粹分子，我们则强调，复星尊重文化、尊重品牌，希望把它们原汁原味地呈献给中国人。”他告诉媒体。
刘东东表示，“但随着近两年成功与失败的案例不断增多，中国企业也在探索中有所成长。中国企业如果希望在跨境并购和并购后整合取得成功，应当做好事前尽职调查，详细了解当地的架构和相关条款，并理解当地的文化。在收购后，应与被收购企业的文化更好的整合，努力保留原企业的核心员工，并注重品牌的建设。并购尤其是海外并购是一项复杂的过程，必须在战略、财务、控制、运营等方面找到平衡的解决方法。”
外来并购者的战术
2011年11月8日，小肥羊(00968.HK)公告称，已于11月7日根据中国反垄断法批准了百胜集团私有化小肥羊的计划，公司将在11月14日前向股东发出有关收购等进一步事项及时间表。这起总价接近45亿港元对小肥羊93%股权的外资收购，一如以往的外资并购案例，在资本市场掀起波澜。
据不完全统计，仅在中国快速消费品行业，近3年至少有9个外资收购案例，跨国巨头可口可乐、雀巢集团、百胜集团、亨氏集团等的身影，纷纷在资本市场出没。在百胜集团收购小肥羊获批之前，(,)(600779.SH)、(,)(600132.SH)、(,)(600600.SH，00168.HK)等，已分别被帝亚吉欧、嘉士伯、朝日啤酒纳入囊中。
相对于外资并购在境外上市的中国企业的便利，外资对A股上市公司的收购还需在过关。2011年6月已获商务部放行的帝亚吉欧并购水井坊股权交易，在向证监会报送要约收购申请材料后，由于补充材料未如期递交证监会，因而延期。 通常，不少外资在进入上市公司之时，当初并无迹象显示控制上市公司的意图，而收购的股权少于10%，一般被视为证券投资而不看作国际直接投资，但并购的目的都是为了获得目标公司的经营控制权或者对目标企业经营权的重大影响。但不少外资正是通过一步步的股权收购，控制上市公司。
2006年12月11日，帝亚吉欧通过收购水井坊第一大股东全兴集团43%股权，间接控制水井坊16.64%的股份，成为第二大股东。时隔近两年后的2008年7月10日，帝亚吉欧再次出手购得全兴集团6%的股权，使之达到49%，仅比当时的实际控制人少两个百分点。2010年3月1日，又受让全兴集团4%股权，实现了间接控制全兴集团持有的上市公司39.71%股权，成为水井坊新东家。帝亚吉欧耗时近5年，终于如愿完成了“外资控股中国白酒品牌第一案”，但其收购计划还没结束，下一步将启动对水井坊已发行股份的全面要约收购。
查阅历史公告可知，百胜集团收购小肥羊、嘉士伯并购重庆啤酒、百胜集团私有化小肥羊，皆如法炮制。综观外资并购各类上市公司案例，主要的并购方式还有定向发行股票、定向增发可转换债券、收购上市公司母公司、利用合资公司进行反向收购等。如2002年青岛啤酒(600600.SH)向全球最大的啤酒制造商A-B公司定向增发3亿多H股可转债，融资14亿港元，而转股后，A-B公司持有青岛啤酒股权达到了27%，位居二股东。通过购买B股也可曲线控制A股公司。全球最大的水泥生产销售商之一HOLCHINB.V，就是通过大宗交易的方式，增持(,)(600801.SH，900933.B股)B股，进而从战略投资者晋身实际控制人。
而新加坡佳通轮胎私人有限公司则通过股权拍卖会举牌，一举成为*ST桦林(600182.SH，现为S佳通)的第一大股东。而世界最大的轮胎生产企业，曾与轮胎橡胶(600623.SH，现为(,))通过组建合资企业，再通过反向收购实现实质性控股轮胎橡胶。
